平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗mg alt="下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注——兼评美国4月(yuè)通胀(zhàng)数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(k吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗è)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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